La venta del 7% propiedad de Ecopetrol en la Empresa de Energía de Bogotá tiene a medio mundo calculando cuánto puede costar la empresa bogotana. Los estimativos hablan de hasta más de US$9.000 millones.
La segunda semana de julio Ecopetrol anunció la venta de sus acciones en la Empresa de Energía de Bogotá (EEB), participación que asciende a 6,87%, como una estrategia para salir de los activos no estratégicos que tiene en su portafolio y buscar recursos para complementar sus millonarios planes de inversión.
Esta noticia, que anticipó Dinero en su edición 425, se juntó con el anuncio del Gobierno de la venta de su participación en Isagen, la tercera generadora de energía del país. Ambos asuntos tienen sacudido el mercado colombiano de acciones.
Sin embargo, la movida de EEB es clave en el desarrollo no solo de la composición accionaria de la empresa, sino también del mercado bursátil. La EEB es considerada por los expertos como una de las compañías más subvaloradas del mercado colombiano. Por eso, este proceso va a constituir una medida de la eficiencia con la que opera el mercado, en donde tan solo se refleja el valor real de las acciones cuando hay un proceso de privatización que permita la compra de la mayoría accionaria por parte de un estratégico o la transferencia de control de una compañía privada. Salvo en estas ocasiones, el precio de las acciones se mueve por rumores, o por lo que los financieros llaman comparación de múltiplos que, en realidad, tiene tan poco valor técnico como los rumores.
La acción de la EEB ha tenido un comportamiento errático, originado, entre otras cosas, en las declaraciones del alcalde Petro respecto a su idea inicial de fusionar la compañía con otras empresas distritales y otros planteamientos más políticos que económicos. Esto generó una caída del precio de 25,5%, pasando de $1.300 en octubre de 2011, a $968 en abril de 2012.
Que el mercado en su dinámica cotidiana se mueve más por rumores que por cambios estructurales es evidente por el hecho de que, independiente a las declaraciones del Alcalde, su nivel de maniobrabilidad respecto a la EEB es prácticamente nulo. 73% del Ebitda de la EEB proviene de Emgesa –la segunda empresa de generación de energía más grande del país y donde la EEB tiene 51%–, Codensa –la distribuidora de energía de la capital de la República y de municipios aledaños, en la que participa también con más de 50%– y la transportadora de gas TGI –donde posee 67% y tiene como socio al fondo de inversión del Citi–.
En Emgesa y Codensa, no obstante, el Distrito tiene la mayoría económica, los pragmáticos inversionistas extranjeros, en este caso Endesa, propiedad de la italiana Enel, tienen la mayoría política, lo cual los convierte en los reales controlantes de la compañía y última instancia en cualquier decisión. En el caso de TGI, la combinación de las restricciones impuestas por los bancos financiadores y el acuerdo de accionistas que hay con el fondo Citi Venture, principal accionista diferente al Distrito, hace que las declaraciones del alcalde no pasen de ser titulares de periódico.
Desde el punto de vista de relación riesgo retorno, la EEB es probablemente la empresa más atractiva listada en Bolsa en Colombia. 64% de su Ebitda, lo correspondiente a sus participaciones en TGI, ISA, Codensa y Gas Natural, proviene de monopolios naturales con retornos determinados regulatoriamente.
Por esta razón, la acción de la EEB es más un bono que una acción, con la ventaja de que triplica o cuadruplica el retorno de un bono con el mismo riesgo, dado que los retornos garantizados al activo son de alrededor de 13% para Codensa; 12% para ISA; 16,5% para TGI, y 11,3% para Gas Natural. Esto se incrementa sustancialmente por efecto del apalancamiento. Cuando las distorsiones en la tasa de descuento colombiana, asociadas a los excesos de liquidez de los mercados internacionales se corrijan, subiendo las tasas con que se descuentan los flujos de caja de las acciones locales, las únicas empresas blindadas a esta corrección de precios, que no está para nada lejos, serán empresas como la EEB, cuyos retornos están regulados acorde a condiciones de mercado.
Dinero tuvo acceso a una valoración detallada de la EEB, elaborada por Carlos Andrés Terrassa y Roberto Cuello, de la Banca de Inversión Sumatoria. A diferencia de valoraciones que utilizan promedios o múltiplos, lo que hizo esta banca de inversión fue entrar, para el Pareto de la valoración, hasta el más mínimo detalle de las unidades de creación de valor de la empresa. Para Emgesa, por ejemplo, que es la generadora de la compañía, se corrieron modelos de simulación de despacho y precios para todo el sector eléctrico colombiano hasta el año 2030.
En materia de generación, la EEB es la principal accionista de Emgesa, que junto con EPM son las mayores generadoras en Colombia. 85% de la generación de esta compañía es hídrica, energía de más alto margen por sus bajos costos variables.
Emgesa, que con la entrada del proyecto Quimbo en el Huila tendrá una capacidad instalada de 3.320 MW, alcanzó un Ebitda de US$770 millones en 2012. El resultante de la valoración de Sumatoria para Emgesa es de US$6.000 millones, con supuestos conservadores en precios de energía entre 2016 y el 2019, que es el periodo crítico.
La segunda compañía en importancia en el portafolio de la EEB es Codensa. Este es un negocio que básicamente consiste en valorar los activos requeridos para una determinada calidad de distribución y el regulador les aplica una tasa de retorno (actualmente de 13,5% al activo).
Algunos analistas consideran que pocas cosas más aburridas que una compañía de servicios públicos con ingresos regulados. Aunque podrá ser aburrido, la pregunta es cuántas compañías hay en Colombia que puedan hacer retornos de 13,5%, al activo, año tras año. Hacer retornos explosivos en un año, muchas empresas lo pueden hacer, pero sostenerlos es prácticamente imposible. Pocas cosas menos aburridas que un retorno alto y sistemático.
Sobre la base de un Ebitda para 2012 de US$607 millones, un crecimiento de 1,5% anual, asumiendo que la compañía no reingresa al negocio de financiación de artículos de consumo y utilizando una tasa de descuento de 11%, el resultado de valoración del patrimonio de Codensa es de US$4.406 millones.
La tercera compañía en orden de relevancia en el portafolio de la EEB es TGI, la transportadora de gas que cubre todo el país, excepto la Costa Atlántica. El negocio de TGI es bastante similar al de Codensa, en cuanto a que su ingreso principal proviene de activos de retorno regulado por la Comisión de Regulación de Energía y Gas (Creg). Su ingreso tiene una variabilidad mayor al de una distribuidora, en la medida en que tiene tarifas diferentes para componentes fijos y variables de demanda. La tasa actual de retorno al activo aprobada para esta compañía por la Creg es de 16,5% y su Ebitda para 2012 fue de US$293 millones. La valoración resultante del patrimonio es de US$1.960 millones.
La EEB ha sido una empresa muy agresiva buscando oportunidades por fuera de Colombia y hoy en día se encuentra entre las cinco multilatinas más importantes del país. Entre estas inversiones se destacan la Transportadora de Energía Eléctrica de Centro América (Trecsa, en Guatemala), Rep y Transmantaro, en Perú –en las que participa junto con ISA– y Contugás y Cálidda, ambas compañías de distribución de gas natural en Perú.
Sumado a las compañías en las que es controlante o cuasi-controlante, la EEB tiene un portafolio de infraestructura que tan solo sería comparable en Colombia al de Corficolombiana. Entre las empresas incluidas en el portafolio se destaca Promigas, donde tiene 15,6% y es el mayor accionista después del Grupo Aval, Gas Natural donde tiene 25%, e Isagen, con 2,5%. Para efectos de la valoración, todas estas compañías se han tomado a valor de mercado.
La suma de las valoraciones de cada una de estas compañías, ponderada por las participaciones, genera, según el estudio de Sumatoria, un valor de la EEB de US$9.110 millones, lo que corresponde a un precio por acción de $1.784, que es 16% mayor al precio de cierre de la acción del 2 de agosto de 2013, de $1.560. Con base en el precio del estudio anteriormente mencionado, lo que está en venta tendría un valor de US$625 millones.
Uno de los mayores atractivos que tiene esta acción es que su dividend yield (porcentaje de valor repartido en dividendos) es alto (2,5%-3,0%) ya que sus dividendos constituyen una parte relevante de los ingresos no tributarios de Bogotá. Termina entonces siendo una acción líquida, con alto dividend yield y con casi la totalidad de sus ingresos originados en monopolios no solo naturales sino permanentes. Difícil hallar acciones similares en el mercado colombiano.
Para Bogotá y para la EEB esta valoración es crítica ya que es el porcentaje más alto de la empresa que va a salir al mercado, diferente al que eventualmente decida vender Bogotá o al resultante de una nueva emisión. Una subvaloración sería un golpe muy fuerte a lo que es de lejos un gran patrimonio de la ciudad y no solo su mayor fuente de caja no tributaria, sino el activo que puede constituir el fondeo eventual de una transformación radical de la infraestructura de la ciudad.
Lo que hay en juego, y el interés que podrían tener pequeños inversionistas en esta acción, haría particularmente relevante el que la valoración y sus detalles fueran públicos para respetar aquello de que el mercado tan solo existe cuando todos los agentes tienen la misma información para ofertar y demandar. El Alcalde mismo debería estar pendiente de esto, en la medida en que pocas cosas más democráticas que un mercado actuando en forma transparente y pocas menos democráticas que un mercado con información asimétrica.
En primera instancia, los interesados naturales en esta venta son los Fondos de Pensiones, por la más que adecuada relación riesgo retorno de esta acción; el Grupo Aval, a través de Corficolombiana, que ya tiene 3,6% de la empresa y la compra haría aún más atractivo lo que se perfila como uno de los más interesantes fondos de infraestructura de América Latina; los fondos extranjeros, porque no solo es un ingreso regulado, sino que tiene una cobertura casi perfecta en dólares por la forma en que se definen las tarifas.
Con la incertidumbre que genera la privatización de Isagen por los embates que está recibiendo, la venta de las acciones de la EEB puede ser el evento más importante del mercado accionario en 2013.
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