La dinámica de inversión en títulos participativos pasó de crecer casi 160 por ciento en octubre del 2010 a menos de 32 por ciento en julio del 2011.
El aumento de la aversión al riesgo a nivel global repercutió de forma negativa sobre el comportamiento de los mercados bursátiles mundiales en el 2011. Sin embargo, parte de las pérdidas del mercado colombiano han estado relacionadas con factores estructurales.
Hace un año, antes de que se evidenciara la tendencia a la baja del IGBC, advertimos algunos factores de riesgo de sobrevaloración, que creemos que se han ido corrigiendo parcialmente durante el 2011.
En el 2010, las condiciones fueron especialmente favorables para que las acciones continuaran valorizándose.
Por un lado, hubo pocas nuevas emisiones, en un mercado accionario que sigue siendo estrecho en cuanto a su oferta de títulos. Por otra parte, la demanda por acciones se vio impulsada por amplias condiciones de liquidez en la economía local (tasa repo en su mínimo histórico durante todo el año), por la sólida recuperación económica del país, por el aumento de flujos de capital a mercados emergentes y por las expectativas por la segunda gran fase de expansión monetaria en EE. UU.
Adicionalmente, se observaban niveles muy altos de apalancamiento (que se mantienen) y tasas de crecimiento implícito de los dividendos del IGBC que, en ese momento, estimamos que eran demasiado optimistas en comparación con el crecimiento de la economía colombiana.
Lo anterior permitió un alza excepcional de los precios de las acciones y creó un escenario en el que era muy difícil mantener una dinámica positiva.
Aunque en el 2011 continuaron algunos de estos factores, el menor crecimiento de la demanda por renta variable y el importante aumento de nuevas colocaciones accionarias afectaron negativamente el comportamiento de las acciones.
Por un lado, este año se desaceleró la dinámica de inversión en títulos participativos, pasando de crecer casi 160 por ciento a/a en octubre del 2010 a menos de 32 por ciento a/a en julio del 2011.
Esta situación estuvo relacionada a la menor disposición a invertir en renta variable por parte de los fondos de pensiones locales, los cuales reaccionaron a los elevados precios de las acciones (sobrevaloración en un contexto en el que los fondos ya estaban pegados a su límite máximo de exposición a acciones) y al ciclo de normalización de la política monetaria.
Esto sucedió a pesar de la entrada en vigencia del sistema de multifondos, con el cual desde enero de este año los afiliados pueden escoger el tipo de riesgo que están dispuestos a asumir en sus inversiones pensionales obligatorias (conservador, moderado y arriesgado), y cuya adopción hacía pensar que aumentaría la inversión en acciones de los fondos de pensiones.
Sin embargo, el movimiento de afiliados hacia el fondo más agresivo no ha sido significativo y, por lo tanto, no se ha visto un alza en la demanda de acciones por este concepto. A septiembre 30 del 2011, de los 9,8 millones de afiliados a los fondos de pensiones obligatorias, sólo el 0,34 por ciento estaba en el fondo de mayor riesgo, mientras que más del 95 por ciento estaba en el moderado, donde se incluye a los afiliados que no han escogido el tipo de fondo en el que quieren estar.
Al observar el valor de los fondos estos porcentajes son muy similares.
El moderado concentra más del 94 por ciento de los afiliados, mientras que el conservador y el de mayor riesgo tienen apenas el 4,9 y el 0,7 por ciento, respectivamente.
Esto muestra que no sólo no subió la inversión en renta variable de los fondos de pensiones, sino que esta se ha disminuido.
El crecimiento de la inversión extranjera en acciones también se moderó. Luego de registrar crecimientos anuales cercanos a 108 por ciento, la inversión de los fondos extranjeros en renta variable local se desaceleró a 40 por ciento.
El fuerte deterioro de los mercados externos fue factor determinante para este cambio de tendencia, en donde los flujos de inversión hacia economías emergentes que más se han recortado son aquellos destinados a renta variable, mientras que los flujos destinados a renta fija y a Inversión Extranjera Directa han sido mucho más resistentes a la aversión al riesgo global.
La desvalorización accionaria también ha estado relacionada con la dinámica históricamente alta de emisiones en cuanto a cantidad y montos.
Mientras el año pasado se adjudicó una cifra superior a 520 mil millones de pesos, en el 2011 la cantidad superó los 13,1 billones de pesos.
No obstante, el número de acciones listadas en la BVC continúa siendo bajo: a octubre de este año había 82 títulos, cifra muy inferior al promedio de 228 en las bolsas latinoamericanas, manteniendo una oferta estrecha de acciones en el mercado accionario local.
Los factores anteriores se reflejaron en una disminución en los múltiplos locales (medidas de valoración relativa), forward P/E (precio sobre utilidad por acción esperada) y EV/Ebitda (valor en libros de la compañía sobre Ebitda). Las diferencias con los múltiplos de mercados comparables de América Latina y de otros países emergentes (incluyendo los Civets) se redujeron de forma importante respecto a las diferencias de hace un año.
Sin embargo, aunque los múltiplos del IGBC ya no son los más altos, continúan ubicándose por encima del promedio.
Lo anterior puede interpretarse como el ajuste del mercado accionario local en cuanto a la valoración relativa frente a mercados comparables, ya que un año atrás el IGBC era el que mostraba, por mucho, la mayor sobrevaloración. Esto hacía que el mercado local fuera uno de los más vulnerables a correcciones sistémicas a la baja, como las que se registraron durante el 2011, y que advertíamos desde finales del 2010.
De esta forma, se corrigió parcialmente la sobrevaloración que identificamos hacia finales del año pasado y que creíamos necesaria para evitar posibles desbalances financieros hacia el futuro.
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